摩根大通朱海斌:人民幣升值2021年將持續,綠色經濟是非常大的新紅海

“人民幣這一輪升值2021年將持續,尤其在上半年會保持較強的升值趨勢。”

“未來住房作為投資性資產價值在下降,居民的資產配置可能會轉向金融資產,尤其是股票投資、保險等風險類資產。”

11月26日,在華爾街見聞“問策”欄目直播間,摩根大通中國首席經濟學傢朱海斌就“2021年經濟走勢”等話題,對話華爾街見聞主持人李策時,作出上述判斷。

針對目前市場爭議很大利率政策,朱海斌認為中國明年可能會降息。“短期內中國出現瞭供大於求的局面,反映到通脹,就必然是核心通脹率的下行,這也是為什麼我們對明年的利率走勢和市場判斷不盡相同。”

對於近期債券市場個別國企違約,朱海斌指出,“這有利於債券市場紀律的建立,從金融市場的長期穩定發展而言,我個人認為是一個好事情。“

此外,朱海斌估計,在未來30年中國在綠色經濟投資可能會達到90萬億,是非常大的新紅海投資領域。

投資作業本整理瞭對話精華內容,分享給大傢:

人民幣這一輪升值2021年將持續

5月底以來人民幣對美元匯價一路飆升,到目前為止已經漲瞭6000個基點。主要是因為經濟基本面、交易需求、超預期的貨幣政策(情緒)。現在的這輪人民幣升值在811會改後非常罕見,可能重返6.5。

1月份到5月份主要大跌,貶瞭4%多。之後V字反轉,升值瞭8%,回到瞭6.5~6.6之間。人民幣的大趨勢和宏觀基本面基本符合,前4個月的大跌的主要原因是疫情。中國二季度經濟已經開始反彈,疫情蔓延至全球,但中國疫情先進先出,也因此迎來強勢升值。

人民幣匯率通常關註三個差:增長率的差、利差、經常項目順差,這是三個決定匯率強勢或弱勢的基本方向。

五月份以來的人民幣升值在意料之中。美國經濟大概下行3-4個百分點,中國則是主要經濟體裡唯一一個正增長的國傢。通常情況下,中國的經濟增長會比美國高出3-4個百分點,而今年和明年我們預計中國會比美國高出5-6個百分點。這對人民幣是一個利好。

用十年期國債參照中美利差。年初,人民幣的十年期國債利率是3.1%,美國是1.9%;疫情後美聯儲推行0利率,中國降息幅度較窄,現在基本也已經回到年初水平。

目前,美國的十年期國債0.88%,中國的十年期國債3.3%,利差明顯放寬。

第三個是經常項目順差。事實上中國在加入WTO以來經常項目順差一度很高,但在08、09年後一路下行,09年時大概占中國GDP的1%左右。

今年由於疫情的因素,中國出口並未受全球經濟萎縮影響,反而逆流而上,表現出乎意料的好。貿易盈餘較高,以及服務貿易逆差由於國際出行受限而收窄。綜合來看,經常項目順差升高,我們預計占今年GDP的大概1.9%。

人民幣這一輪升值2021年也必將持續,尤其在上半年會保持較強的升值趨勢,主要有4個原因:

之前提到的基本面因素會保持,將持續利好人民幣。

美國大選結果影響人民幣走勢。拜登不傾向於在上臺後重啟關稅貿易摩擦,可能會利用多邊關系來迫使中國做出一些結構化的改變,比如說市場準入、公平競爭、保護IP和匯率制度的改革。拜登當選使尾部風險下降。

央行態度較以往有明顯改變。央行過去對於大幅波動非常敏感,會擔憂對出口的影響。現在雖然人民幣從5月底到現在對美元升值8%,但央行對此持較為開放的態度。

10月以來,央行首先調整瞭遠期交易的風險準備金,從20%下降到瞭0。在10月底又公佈要慢慢退出人民幣逆周期化的這些調節因子,這些都顯示瞭央行更開放的心態。

但有意思的是,中國的出口並沒有受此影響,仍然維持非常強的勢頭。

最後,從匯率波動的技術層面來講,人民幣升值很快,海外投資者對於中國的投資逐漸升溫。

前九個月,人民幣債券市場外資流入超過7000億人民幣。然而,外匯儲備並未快速上升。這和15、16年非常不同,當時市場對人民幣的貶值預期非常強,外匯儲備持續下跌,經濟也往下走。

但現在基本面一片向好,因此情況非常不同,技術層面調整比較多。比如海外投資,美元回報要匯出獲利,許多出口商並沒有選擇結匯。

未來這些技術性因素可能會發生變化,出口商可能會調整策略,外匯儲備可能會明顯上升,帶動人民幣進一步升值。我們也建議出口商盡快做一些人民幣交易套現保值的策略。

中國明年可能會降息

中國的貨幣政策目前與匯率有一定程度的脫鉤,貨幣政策主要應對國內經濟走勢,通過資本項目一定程度的宏觀審慎調控,實際上在匯率政策和貨幣政策間人為地制造瞭緩沖地帶。

疫情之後,中國像其他主要經濟體一樣迅速采取瞭宏觀的刺激政策,包括大幅財政赤字上調,信貸增速上升,社融增速增加瞭3個百分點,利率端央行在逆回購政策利率下調瞭30基點。

與歐美相比,中國的貨幣政策較為溫和克制。一方面,中國疫情防控更成功,使中國經濟有條件反彈;另一方面,在政策的選取方面,每個國傢都有很強的路徑依賴的影響。

中國在上一輪08、09年危機後出臺瞭4萬億經濟刺激政策,促進中國走出谷底。但現在事後來看,當時的政策確實也過快、過猛,我們在過去的五到十年也采取瞭很多措施應對許多結構性的、債務的問題。因此這次我們吸取教訓,政策較為穩健。

美國的情況則恰恰相反。當時,美國對於是否扶助金融機構有許多政治上的爭論,從而延誤瞭時機。因此他們這次吸取經驗,迅速出臺力度較強的政策以應對疫情的影響。

5、6月份以後,貨幣政策已經進入瞭平臺期,從一季度的積極轉向趨於中性,更多通過信貸的支持來促進經濟復蘇。5月份以後,主要市場利率逐漸回升,當然這個與中國經濟表現也有很直接關系。

中國的V形反彈會在年底基本結束,生產端和消費端的數據都會回歸疫情之前的增速水平。明年的關鍵詞是,政策會回歸正常。財政赤字、信貸增速都會低2個百分點左右。

利率政策目前市場爭議很大,我們認為明年可能會降息。

傳統貨幣政策主要是為瞭應對國內的經濟環境。

決定因素主要有二:一個是產出的缺口,即經濟增長的水平,經濟增速對應的是就業水平。如果經濟增速比潛在的增長率水平低,就業問題在惡化 ,央行需要降息刺激經濟;如果經濟增速恢復正常水平,失業率逐漸恢復至疫情前水平,那明年貨幣政策大概率會不動。

二是通脹的走勢。年初CPI通脹達到5.4%,是近幾年的高點。整個2020年中國通脹一路下行,10月份已經0.5%,未來幾個月可能甚至會通縮。

CPI數值的變化背後的主要邏輯是豬肉價格的變化。18、19年非洲豬瘟一度使CPI上行,今年豬瘟的影響減弱瞭,供應也有回升,肉價在下跌,導致CPI走低,甚至可能在未來一兩個季度進入通縮。

然而,即使把豬肉、油價這些能源價格和食品價格剔除掉,核心通脹率也在一路下行,達到瞭過去十年的0.5%的史低水平。

因此,短期內中國出現瞭供大於求的局面,反映到通脹,就必然是核心通脹率的下行,這也是為什麼我們對明年的利率走勢和市場判斷不盡相同。

明年中國PPI環比回升,出口前高後低

PPI(工業品出廠價格指數)到現在為止,一直還是在負區間,但從環比的走勢來,PPI的環比已經明顯趨緩,甚至在某幾個月已經出現回升。到2021年的話,大概率會是從底部開始回升的過程。

從經濟的復蘇的軌道來講,兩個階段:第一階段是生產先恢復,正處於消費端慢慢的趕上的過程。明年從投資的領域來講,可能在房地產和基建投資這方面可能會趨緩,但制造業投資明年可能會上來。

從邏輯上來講,包括整個全球,無論從油價和大眾商品的走勢來看,今年上半年油價大幅下降是PPI進入通縮的主要的外因,但實際上油價跟大宗商品也是進入相對比較平穩的時期。

所以從內外兩個方面的因素,總體來看,明年PPI會處於環比往上走。同比的角度,明年的一二季度仍然會維持在PPI通縮,但在明年下半年應該有望有所轉正。

但如果我們看歐美的話,順序正好是相反的,是美國復蘇,它首先是居民的消費品的復蘇。但是生產端一直是嚴重滯後,所以就非常有意思。

上一次在二戰期間,其他的一些主要的工業國,當時由於戰爭生產能力嚴重的受損,美國當時是唯一能夠生產的主要的工業國。所以美國當時出口迅速的成為全球最大。

在疫情中,中國是主要的生產大國,我們生產力快速的得到輸出,所以這也是為什麼我們在全球的出口市場占比迅速上升的主要的原因。

2021年走勢怎麼走,很大程度上取決於疫苗和疫情未來的變化。疫苗出來以後,首先全球可能對於醫療用品的需求可能會出現下降,三四季度以後全球對於醫療的這種進口的需求已經出現瞭往下走,明年可能會進一步的下行。

所以肯定對中國出口是負面的消息,但好消息是全球經濟重啟需求是上升的,所以更多是兩方面,正反兩方面作用都有。

整個明年全年來看,我們相信出口是前高後低,就是明年上半年疫情可能對經濟影響相對還是比較大,下半年疫苗對疫情的這種作用可能會更加的明顯,整個全年的話出口增速我們判斷大概在10%左右。

信用債違約利於債市紀律建立

信用債違約事件主要在於,中國這一輪的經濟復蘇是一個非同速的、兩個階段的復蘇。從生產端來看,中國的生產在3、4月迅速復蘇到疫情前的水平,但需求端從三季度才開始復蘇。

貨幣政策更加趨於中性化,優先次序從恢復經濟變成瞭關註疫情刺激後債務上升、金融風險的一些對應的問題。

上周末的會議強調瞭五條基本原則,主要是強調有序的、穩定的債券市場的發展。

首先,我們並不會說不能違約。債券市場長期以來違約率過低,剛性兌付現象非常嚴重。18、19年也出現瞭信用債違約的風潮,但主要集中在民企,這一輪中國則主要集中在國企。

我認為這次國企違約其實有利於債券市場紀律的建立,從金融市場的長期穩定發展而言,我個人認為是一個好事情。

大力發展資本市場是一種核心的驅動力,社融規模上行,主要的增量部分來自於債券的發行。如果債券市場日益擴大,沒有違約將是非常可怕的事情。評級也不是很可靠,會一夜之間從AAA變成BB。

當然金融穩定委員會也提到瞭完善市場制度的建設,特別是針對一些逃廢債、有意轉移資產、故意違約零容忍、堅決杜絕。政府對於違約持開放態度,但也決心確保債券市場的有序、可控發展。

住房需求已過高峰期,分化非常明顯

房地產在這一輪經濟反彈中起瞭非常重要的作用。3、4月份開始經濟復蘇,住房銷售、房地產投資是最先復蘇的領域之一。在過去的十個月,房地產投資的增速顯著高於基建投資和制造業投資。

大環境和以往不太一樣。08、09、12、13年房地產表現好是因為政策,但最近政府反而收緊瞭政策管理,因此房地產的亮眼表現可以說是一個驚喜。

目前來看,三道紅線對房地產市場的影響是有限的,各項數據沒有出現明顯下行。

從10月的數據來看,整體還是不錯的。這中間有幹擾因素,尤其在三季度以後,看到地方政府發行的專項債裡有大概1/3左右的專項債,用來支持棚改,這會支持房地產投資的拉動增速。

所以從邏輯上來講,如果把棚改這塊去掉的話,可能房地產投資出現瞭某種程度的溫和的下調。我們認為明年,房地產的各項數據很可能會回落,回到個位數增長。

當然從中長期趨勢來看,關鍵詞仍然是“房住不炒”,這是中央給出的政策指引,也是我們的投資建議。

我從三個點來講。首先,房地產市場在過去幾年已經走過瞭其供小於求的黃金發展時期,現在已經進入瞭新的結構性的供需不匹配的階段。

援引一下央行最近的城鎮居民資產負債調查。中國城鎮居民的住房擁有率已經96%,其中一套住房58%,兩套31%,大於等於三套的10%,戶均擁有1.5套。

從總量來講,住房需求已過高峰期。住房來源有積累,第一來自於城鎮化過程中新增的傢庭,尤其是新婚年輕人。但中國的人口結構很明顯是人口老齡化,這種新增需求未來會慢慢萎縮。

另外一個改善性的需求,保障房和棚改的需求,包括投資性住房的需求。如果我們細看每一項的話,過去的五年這些需求基本都已經過瞭高峰期,未來將是下行的走向。

最近幾年,房地產市場分化非常明顯。第一反映在城市內部各個區域之間,對應人員的流動。十四五規劃也提到,未來城鎮化的發展方向是發展大都市圈和城市群,人口流入的地方市場的需求可能會增長。但在二三四線城市,人口可能會流出,在總量已經供過於求的情況下這些地區的房價可能也會下行。

第二是在不同居民間,由於收入和財富分配的不均衡。過去二十多年來房地產財富暴漲後導致代際不均衡,未來的年輕人可能分為三個族群:在一線城市有房、在其他城市有房、無房族,這種先天積累可能決定瞭他的未來需要的付出。

過去的二十年,房地產是中國居民財富積累的重要渠道。根據央行調查,中國城市居民總資產中,實物資產占80%,金融資產占20%,房地產占總資產的60%,這一比例在美國是30%。美國的金融資產大概占總資產的45%。

未來,住房作為投資性資產價值在下降,居民的資產配置可能會轉向金融資產,尤其是股票投資、保險等風險類資產。

遠程辦公可能成為新常態

在疫情之後,看到很多的行業在傢遠程辦公的方式。而且很多的行業,對於遠程辦公的開放度和容忍度期,都明顯的是跟疫情之前有非常深的轉變。

從整個市場來講,比如說像香港或者說其他地區,商業地產受到瞭很大的沖擊。那在未來,我覺得有兩個因素需要考慮的。第一:全球經濟什麼時候能夠走出疫情的影響?

最近在疫苗方面有非常令人鼓舞的進展,包括疫苗的有效性比原先想的要好。但是應該註意到,從疫苗研發成功到最後大規模生產,到分發到疫情的防控,這中間可能還是需要一段比較長的時間。發達國傢可能到明年下半年,疫苗相對能夠普及,發展國傢可能需要更長的時間,所以說疫情對於經濟的影響,可能仍然會持續存在。

尤其看到在最近歐美新一輪的第三波的疫情,勢頭其超過瞭前兩輪,最近全球的疫情感染人數超過瞭整體超過瞭6000萬,每日新增大概在60萬人左右,歐洲又重新啟動瞭社交距離管控的措施。

短期的話,歐洲經濟在四季度可能會重新陷入負增長,美國明年一季度可能也會負增長。

所以在疫情對於對經濟的影響,尤其在明年上半年可能還會持續的情況下,剛才談到的遠程的辦公,可能會是新的模式。

但在明年下半年或2022年之後,疫情得到相對比較有限效的控制之後,目前看可能還有待觀察,可能在某些領域,比如像雲會議很可能在未來會成為新的常態。比如像我之前可能出差飛行很多,以後就不需要很每年大量的時間去飛到全球路演。

但也有領域在疫情之後可能會有報復性的反彈。因為很多人憋瞭那麼長時間,可能憋壞瞭,可能有報復性的消費性。

各個領域可能有待於考察,在商業地產領域,可能未來大趨勢會是更多的會使用遠程辦公或者雲辦公方式。

2021年中國制造業投資可能會走強

今年的關鍵詞:疫情、衰退、復蘇。明年是中國疫情之後進入正常周期的新的一年,也是十四五規劃的起始之年。

我們對明年的判斷放到一個更長期的角度來看。首先,我們對於經濟增長非常樂觀,今年增長2%,明年可能會到8.6%,這是非常不錯的。當然主要是因為今年的基數比較低,2022年後可能會回到5-6%的政策水平。

明年可能和會今年相比有大的輪換。今年主要是生產端、投資驅動的經濟復蘇。明年可能會看到投資往消費的轉移,基建、房地產投資可能會走弱,但制造業投資可能會走強。

對制造業,首先看到從加入wto之後,中國的制造業在過去的20年是穩步升級的過程,中國在過去20年成為全球最大的制造國,也成為全球最大的出口國。

從市場的出口結構的占比來講,頭十年主要是在低端的制造業——勞動力密集型。但是到第二個十年,中國在低端勞動業的就市場份額實際上已經下降瞭,有很多產業移到瞭像越南的孟加拉那些那些地方。中國在終端,包括像電子設備,像儀器設備這方面出口的份額持續的上升。

從制造業的水平來講,中國可能目前是屬於混搭的狀態。從制造業2.0、3.0到4.0,每個領域都有自己的發展的方向。並不是說制造業升級,馬上就全面的進入制造業4.0的環節。

實際上全國傳統的制造業仍然有存在巨大的空間,比如說工業自動化,怎麼樣提高效率也存在著很大的空間。

從高端來講,比如芯片和芯片制造機這方面,包括像航空、高鐵技術領域,在未來可能會有會取得新的突破。

綠色經濟是非常大的新紅海

從十四五規劃的角度來講,我們主要有四個投資主題。

第一個,強調雙循環下,以內部循環為主,國內的消費升級和轉型將是未來中國經濟可持續的、長期的增長的動力。我們在城鎮化等各個領域改善收入分配公平,增加居民收入,改善社會保障體系,提高居民可支付的消費能力。

中國人均GDP超過1萬美元,中產階級群體可能進一步擴大,對應消費進一步升級。

第二個,數字化經濟。電商高速發展,新型數字化經濟模式湧現,發展方向在疫情後進一步提到瞭確立。

第三個,在關鍵領域實現自主創新和產業升級,也對應瞭核心領域如何提高國產率和自主研發能力。

第四個,高質量增長,尤其是綠色的、可持續發展。中國承諾在2030年達到碳排放峰值,2060年實現碳中和,政府已經對於中長期的遠景目標做出承諾。

能源結構的轉型、新的發展技術存在著巨大投資空間。ESG包括三個方面,E指的是Environment環保,S是Social社會責任,G是公司治理結構Governance。

從中國來講,目前可能最大的投資機會在於E部分,也就是綠色經濟。我們估計在未來30年中國在綠色投資領域可能會達到90萬億,是非常大的新紅海投資領域。

低利率下股債六四鐵律可能變八二

美國股市屢創新高,從基本面來講實際上是存在很明顯的脫節,這種大幅度的上行主要的原因,在於疫情之後全球的貨幣政策的大變化。

在疫情之後,美聯儲迅速的降到0利率,低利率環境會維持很長的時間。這種情況下,對於風險資產來講,折扣率實際上是在往下調的。這也是為什麼在很多的市場估值已經遠遠超出在歷史上的區間水平。

從大類的資產配置來講,利率長期維持非常低的這種環境,對股票和債券市場大類資產配置也會帶來非常深層次的長期的影響。

傳統上在股票和債券之間,投資界有叫64配置鐵律,長期來講大概60%配股票,40%配債券。但由於現在極低的利率水平,尤其在發達國傢主權債券,目前80%多的債券收益率都非常低,都在0.5以下。

以往的六四定律可能會轉變成八二定律,更多的資金會投資一些風險類的資產,對於債券市場的這種比例可能會出現往下的調整。

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