要“斷奶”瞭?美國財政部這麼做在擔憂什麼?

來源:中國宏觀經濟論壇 CMF

作者:王晉斌

本文字數:3154字

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美國財長姆努欽11月19日致函美聯儲,要求美聯儲立即停止部分貸款抗疫工具,以釋放4550億美元的資金給國會用於其他方面,幫助刺激經濟恢復。企業信貸、市政貸款以及主街貸款計劃在內的貸款工具在12月31日到期後將不再延續。隨後姆努欽對上述致函自我做瞭修補,認為美聯儲沒有必要購買更多企業債,未來如果有需要,財政部有足夠可支配的資金以支持融資需求,金融市場無需過慮。但11月20日美國三大股指還是全線下跌。道瓊斯指數下跌0.8%,標普500下跌0.7%,NASDAQ下跌0.4%。疫情升級和財政支持的減弱,未來一段時間可能會引起美國股市的震蕩。

美國金融市場到底如何?要看美國當前金融市場整體狀況如何,一個直觀的辦法是找個可用的參照期對比一下。我們選擇最近的一次,即2008-2009年的次貸危機時期做一個簡單對照分析。當然,截止目前,2020年3月的金融大動蕩在金融領域造成的破壞力尚無法與2008-2009年的次貸危機相比,盡管2020年美國實體經濟下滑的幅度遠大於2008-2009年的次貸危機時期實體經濟下滑的幅度。按照美聯儲聖路易斯分行提供的數據,以同比計,次貸危機時期經濟下滑最大深度的時間為2009第1季度,同比-5.2%,2-3季度同比分別為-3.8%和-2.1%;2020年經濟下滑最大深度的時間為2020年2季度,同比-9.0%,3季度為-2.8%。

錢花得不一樣,效果就不一樣?兩個時期的簡單對照

按照美聯儲聖路易斯分行研究的周期劃分,2008年次貸危機期間,美聯儲的擴表差不多是從2007年11月28日開始,到2009年5月27日截止,這個期間美聯儲資產負債表總資產增加瞭1.99萬億美元,從大約0.88萬億美元擴張到2.08萬億美元。2020年美聯儲大約從2020年2月12日擴表至今,基本沒停過。截至到2020年11月18日,美聯儲資產負債表的總資產高達約7.24萬億美元,這一期間擴張瞭大約3.06萬億美元。因此,不管是從擴表的力度還是速度,2020年的這一次擴表要遠猛於2007-2009年的那一次擴表。

從金融市場恐慌指數來看,2008年從年初的大約23上漲到11月20日的最高點80.86;2020年大約從年初的12.5上漲到3月16日的最高點82.69(圖1)。3月16日是3月9-20日金融大動蕩期4個熔斷中的第3個熔斷。因此,從金融市場恐慌的角度來看,2020年新冠肺炎疫情對市場投資者沖擊的力度還要略高於次貸危機時期。

圖1、兩個時期金融恐慌指數的最高點

從整個金融市場壓力指數來看,次貸危機時期,2008年10月10日達到最高點,約為9.12,2020年金融大動蕩時期最高點達到約5.41(圖2)。可見,整個金融市場在投資者在受到的恐慌沖擊力度甚至比次貸危機時期還要大的情況下,金融大動蕩時期的金融市場壓力指數卻遠低於次貸危機時期的金融市場壓力指數。

圖2、兩個時期金融市場壓力指數的最大值

從ICE BofA 期權調整利差(OAS)來看,給定評級類別的所有債券的計算的OAS指數與現貨國債曲線之間的計算利差在2008年12月15日達到峰值,高達21.82個百分點,而2020年3月的最大值為10.11個百分點,兩者差距很大(圖3)。

圖3、兩個時期ICE BofA期權調整利差(OAS)的最大值(%)

從兩個時期穆迪季度調整的BAA債券收益率風險溢價最大值來看,2020年3月達到最大值,為3.93個百分點,而次貸危機時期2008年11月底達到瞭最大值,為6.1個百分點(圖4)。

圖4、兩個時期穆迪季度調整的BAA債券收益率溢價的最大值(%)

因此,從OASs和穆迪季度調整的BAA債券收益率溢價的風險溢價來看,截止目前,2020年美國金融市場上違約風險要明顯低於2008-09年次貸危機時期。這也是我們截止目前所看到的,美國金融市場上尚沒有出現大規模的違約行為。

再從三個月的LIBOR銀行拆借利率溢價(TED)來看,2020年TED的最大值出現在3月26-27日,隻有1.42個百分點;但次貸危機時期的最高點出現在2008年10月15日,達到4.33個百分點(圖5)。這說明,在2020年國際金融市場上銀行拆借資金的困難時期,最困難的程度不及2008年次貸危機爆發時期。

圖5、 兩個時期TED利差的最大值(%)

綜合上述重要的金融市場指標,我們可以認為,2020年的金融大動蕩對金融市場造成的沖擊要遠小於次貸危機時期,但投資者的金融恐慌指數的高點卻高於次貸危機時期。之所以出現這種情況,主要在於世界對新冠肺炎幾乎是陌生的,疫情大流行對投資者的沖擊瞬間得到瞭爆發,體現在金融市場恐慌指數的快速上漲。但不管是從股市最大跌幅來看,還是從各種反應金融市場流動性和信貸擠壓的關鍵指標來看,截止目前,整個金融市場受到的沖擊幅度要明顯低於次貸危機的沖擊。

這就是我們看到的:2020年金融市場投資者受到的恐嚇程度甚於2008年;美國經濟下滑的深度甚於2008年;但截止目前金融市場受到的沖擊幅度要遠小於次貸危機時期。原因是什麼?答案是:沖擊的性質不一樣,錢花得不一樣。這一次主要是外生疫情沖擊。

從政策性利率來看,兩個時期美聯儲政策性利率水平基本一樣。2020年3月底和2008年12月底一樣,聯邦基金利率基本是零利率。但無風險利率水平來看,兩個時期存在巨大差異。2008年底美國10年期國債最低收益率為2.11%,2020年年初至今最低收益率是8月4日,僅為0.52%(圖6)。

圖6、兩個時期美國10年期國債收益率的最低值(%)

因此,美國國債收益率的大幅度下滑是這次美國金融市場出現超級修復的核心原因。國債收益率的大幅度下降使得整個國際金融市場風險利率中樞大幅度下降,帶來金融市場壓力指數大幅度下降,也帶動瞭金融市場風險利率溢價中樞的整體下移,推高瞭市場投資者的風險偏好,使得金融市場資產價格出現瞭超級修復。

金融市場過度修復與實體經濟的修復不足並存?

由於主要發達經濟體的央行資產負債表都進行瞭不同幅度的大規模擴張,且很多經濟體的政府債券收益率是負收益率,拉低瞭整個金融市場風險收益率,助推瞭股票市場價格的上漲。截止11月20日收盤,依據WIND的數據,從圖7來看,中國股市年初至今出現瞭不小的漲幅,其中深圳成指漲幅達到32.8%,但按照現有的市場預期,中國今年經濟增長會出現2%左右的正增長。而納斯達克漲幅高達32.1%,按照IMF最近的預測美國經濟全年將出現3.8%左右的負增長。因此,可以認為美國出現瞭金融市場的過度修復與實體經濟修復不足並存的局面。

圖7、全球主要股市年初至11月20日的漲跌幅(%)

從另外兩個衡量估值的重要指標來看,NASDAQ的P/E(TTM)是圖8中最高的,達到瞭68.5倍,而且P/B(LF)也高達5.52倍。美國三大股指的股指,不論是從P/E還是P/B來看,均處於歷史上的高值。道瓊斯的P/B高達6.22倍,在美國三大股指年初至今的漲幅中最低也可以理解。相比之下,中國的上證指數無論從哪個指標來看,在經濟正增長的背景下,漲幅是最克制的瞭。科創板指例外,截止11月20日收盤,科創板指的P/E達到62.7倍,P/B高達7.35。

圖8、全球主要股市11月20日的P/E和P/B

數據來源:WIND

再回到美國財長姆努欽11月19日叫停美聯儲部分抗疫工具,並不是完全沒有道理。他認為美聯儲不用購買更多的企業債,是因為美國金融市場的融資環境足夠寬松,金融市場資產價格出現瞭超級修復,美國需要更加定向的救助政策。當然,這也是美國財政部對美聯儲權力的約束。

與實體經濟相比,美國金融市場的超級修復以及市場寬松的融資環境或許是美國財政部認為美聯儲沒有必要進一步購買企業債券的主要原因,而似乎不應被視為美國大選兩黨鬥爭的結果。

美國財政部叫停美聯儲的部分抗疫工具,並不意味著完全“斷奶”。因為隨著疫情風險的上升,近期美國每天新冠肺炎感染人數急劇增長,市場普遍預期美國新一輪的救助性政策不久會到來。這是不是美國宏觀政策的發力點在轉向的明確信號?這仍然需要觀察一段時間。應該說,美聯儲賣出的這張看跌期權已經完成瞭美國金融市場資產價格的修復,而且是超級修復。這種超級修復背後的支撐是:美國國債收益率的大幅度下降帶來瞭美國金融市場風險溢價補償中樞的整體下行,而美國國債收益率的大幅度下滑意味著美國政府無風險信用收益率中樞的整體下滑。這對全球金融市場意味著什麼?美國財政部這麼“自信”的叫停美聯儲部分抗疫工具的背後,是不是有些對美元信用下降的擔憂呢?時間會給出答案。

作者王晉斌,中國人民大學經濟學院黨委常務副書記、國傢發展與戰略研究院研究員、中國宏觀經濟論壇(CMF)主要成員。


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