債務經濟是“巨嬰經濟”

 

文 | 清和  智本社社長債務,像一個幽靈正在世界經濟的上空飄蕩。自上個世紀80年代以來,經濟危機已演化為債務危機。1982年拉美債務危機、1990年日本泡沫危機、1994年龍舌蘭危機、1997年亞洲金融危機、2002年阿根廷債務危機、2007年次貸危機、2008年金融危機、2009年歐債危機,都是債務危機或由債務危機引起的金融危機。這是為什麼?債務危機,與其說是“黑天鵝”,其實是“灰犀牛”。它是可預見、大概率且影響巨大的潛在危機。房地產貸款、消費信貸及地方債務,一直是被官方和學界警示的“灰犀牛”。從P2P暴雷到螞蟻杠桿隱憂、信用債違約,如何阻止“灰犀牛”奔襲?本文從債務螺旋出發探索債務危機的根源(部分內容或有重復)。

本文目錄

一、債務螺旋

二、利率扭曲

三、制度缺陷

(正文6000字,閱讀時間25’,靜心閱讀,感謝分享)

01

債務螺旋

債務與杠桿是硬幣的一體兩面。杠桿的正向作用是以小博大,加速繁榮;反向作用則是信用坍塌,加速崩潰。前者向上循環,後者向下循環。向上還是向下,有時僅在一念之間。債務危機的可怕之處,並非債務規模之巨,而是債務螺旋。債務螺旋,通常被理解為信用坍塌的連鎖反應。比如,張某人已失業半年,沒錢還房貸。他準備向親朋好友借錢以渡過難關,但親朋好友因其失業對他的個人信用產生瞭懷疑,紛紛拒絕借款。其中一位朋友還是張某人的債權人,他開始不講“武德”逼著張某人還錢。無奈之下,張某人隻好緊急出售汽車還貸、還債。汽車折價出售,資產價格下跌。如此,張某人便陷入瞭糟糕的債務螺旋。前些年,萬達突然遭遇銀行集體抽貸陷入債務螺旋。王健林斷臂求生,果斷出售萬達酒店等資產。信用受到沖擊,資產價格縮水,王健林損失瞭近千個“小目標”才緩過來。前段時間,恒大遭遇“懇請門”也差點陷入債務螺旋。債務螺旋,最早的解釋者屬於美國經濟學傢歐文·費雪。他在《繁榮與蕭條》中提出的債務—通縮理論【1】。費雪本人在大蕭條期間陷入瞭債務螺旋,從此一蹶不振,最終在債務與病痛中死去。在1929年大危機之前,費雪是當時美國最負盛名的經濟學傢,也是世界上最富有的經濟學傢。在耶魯大學任教期間,他發明瞭一種可顯示卡片指數系統,並獲得瞭專利,創辦瞭一傢可顯示指數公司。費雪可以算得上是經濟指數建立和使用的先驅,經濟學傢詹姆士·托賓稱費雪為“歷史上最偉大的指數學傢”。這個公司,後來與競爭對手斯佩裡·蘭德公司合並。在20世紀20年代,費雪出售瞭公司股票,成為瞭百萬富翁,他還買瞭一輛加長林肯。在大危機來臨之前,費雪啟用高杠桿,大量借錢買入蘭德公司的股票。1929年10月,他的股票市值一度超過瞭1000萬美元,費雪成為瞭世界上最富有的經濟學傢。這時,費雪宣稱,股市已經到瞭“永久性的高地”。危機爆發後,這成為瞭“可能是史上最離譜的股市預言”,費雪名聲掃地,股票如紙,傾傢蕩產,負債累累。根據他兒子估計,費雪在大危機中的損失大概為800-1000萬美元,連妻子、妹妹以及親屬的錢都賠進去瞭。從此,費雪人生進入漫長的“大蕭條”。大蕭條期間,他還不幸感染瞭肺炎,美國稅務局又將其列為“強制執行人”。接著,他因年齡問題被耶魯大學強制退休,但是他沒有錢付清房款。耶魯大學隻能和費雪簽署終身協議,買下瞭這套房子再租給他。此後,費雪基本上靠妻子親戚的救濟度日。他欠下75萬美元,直到1947年去世也沒能償還。不過,大蕭條期間,深陷債務危機的費雪居然全身心地撲到研究與寫作上。費雪最光輝最有影響力的著作都是在大蕭條期間創作的。在最艱難的1932年,費雪出版瞭《繁榮與蕭條》。在這本書中,費雪根據自己的親身經歷及觀察,加上一些理論研究,創造瞭債務-通貨緊縮理論。這套理論描述瞭信用塌陷的惡性循環過程。債務、貨幣數量、價格水平、凈值、利潤、生產、心理、貨幣周轉率以及利率,這九大因素相互作用,促使債務人或社會系統陷入加速下行的債務螺旋。比如,負債累累的企業,面對經濟下行、現金流緊張,試圖甩賣資產或存貨以清償債務;怎料,資產或存貨甩賣引發資產或商品價格下跌、銀行授信額度下跌;價格下跌導致利潤下降,授信額度下降導致銀行抽貸、貸款下降,甚至引發供應商及合作夥伴的不信任,進一步加劇債務危機。債務螺旋,是一種越是去杠桿、杠桿率越高的現象。一傢企業的債務危機一旦擊穿社會的金融信用基石,引發資產價格整體暴跌,那麼一傢傢原本資產負債表健康的企業也可能陷入債務螺旋而倒閉,最終引發金融危機。比如,2008年雷曼倒閉引發債務螺旋,導致房地產、股市數以萬億美元的資產蒸發:資產價格崩盤導致商業銀行集體緊縮銀根,大幅下調授信額度,市場陷入流動性恐慌;企業借貸成本上升,進而拋售資產以挽救流動性,但資產拋售又引發資產價格下跌,導致銀行授信額度進一步下調……如此惡性循環。貝爾斯登、兩房、美國國際集團、花旗銀行、通用汽車等巨頭卷入其中。債務螺旋給我們一個警示:在資產負債表中,多寬的護城河才是安全的?費雪將危機爆發的源頭歸結為過度負債。但是,如何界定“過度”,是一個難題。我們所知道的是,經濟杠桿率越高,資產價格崩盤越厲害,信用坍塌越兇猛,債務螺旋就越深。所以,拓寬護城河,其實就是控制杠桿率。以《巴塞爾協議》為例。1974年富蘭克林銀行倒閉後,歐美國傢的銀行監管當局在第二年達成瞭這個協議。最開始,監管當局主要關註銀行的信用風險,也就是杠桿率,關鍵指標是銀行的資本充足率。但是,巴林銀行在1993年的資本充足率遠遠超過8%的監管要求,在1994年底依然被認為是安全的。1995年2月,期貨經理尼克·裡森卻以迅雷之勢葬送瞭這傢老牌銀行。巴林銀行的突然破產,讓監管當局意識到市場風險與信用風險可能相互波及。股票等資產價格崩盤,導致銀行的抵押資產大幅縮水,引發表外寸頭損失的風險重創銀行信用。這就是債務螺旋。1996年巴塞爾協議增加瞭補充協議,以計提資本金來約束銀行表內外業務風險。2008年金融危機爆發後,監管機構修改《巴塞爾協議》旨在降低杠桿率。新協議將商業銀行的一級資本資本充足率從4%上調到6%,同時計提2.5%的防護緩沖資本和不高於2.5%的反周期準備資本,這樣核心資本充足率的要求可達到8.5%-11%。問題是,核心資本充足率多高可抵禦債務螺旋?在收益與安全之間,杠桿率多少才是合適的?螞蟻的杠桿率遠遠超過商業銀行,有人擔憂其風險,也有人認為螞蟻的風險可控。很多商業銀行滿足巴塞爾協議的核心資本充足率要求,但也有人認為,房地產泡沫崩盤可瞬間擊穿商業銀行的信用。費雪的債務螺旋很好地描述瞭債務危機爆發的過程,但是沒能探索到債務危機爆發的根源,在債務護城河的設置上淪為經驗主義。

02

利率扭曲

在恒大“懇請門”事件時,網絡上流傳這樣一個段子:房地產發展這麼多年,現在賣房子的欠一屁股債,買房子的也欠一屁股債,更玄幻的是,賣地的地方政府也欠瞭一屁股債……問題來瞭,房價漲瞭那麼多,錢都被誰賺走瞭?這個問題並不容易回答。這些年,房地產公司確實賺瞭很多錢,但同時也負債累累。2019年恒大、碧桂園、融創、綠地、華夏幸福、泰禾剔除預收款後的資產負債率均超過80%。地方政府及傢庭部門的債務也不斷上升。截至2020年8月末,全國地方政府債務餘額為25.1萬億元。傢庭債務近十多年持續上升,其中大部分來自房貸。問題出在哪兒?比如,一傢公司在一個項目上賺瞭1000萬,老板用這筆資金,配比1000萬銀行貸款,投資第二個項目。如此循環下去,業務規模越來越大,杠桿率也不斷攀升,即便每個項目都賺錢,但隻要現金流枯竭,這傢賺錢的公司就可能破產。過去,房地產采用高周轉模式,後一個項目的貸款(融資)支撐前一個項目開發,不斷循環滾動,周轉率越高,獲利機會越大,但杠桿率也持續增加。到今天,地產巨頭們的杠桿率達到相當高的水平。按照價格定律,房地產、政府及傢庭持續大規模借貸,銀行利率會持續上漲,從而抑制借貸需求,壓低杠桿率。但是,利率沒有因為借貸需求擴張而大幅上漲。可見,問題出在利率上。為什麼利率市場失靈?換言之,利率市場的自然調節,為何沒能有效地抑制債務危機?如果借貸的資金源自社會儲蓄,那麼利率會隨著需求的增加而上漲,因為儲蓄畢竟是有限的。但是,如果借貸的資金源自人為創造的多餘貨幣,那麼利率不漲還可能下降。換言之,支撐房地產、地方政府、傢庭不斷擴張信貸的,並非社會積累的儲蓄,而是人為創造的多餘貨幣。瑞典經濟學傢克努特·維克塞爾在1898年寫瞭一本書《利息與價格》。他區分瞭貨幣利率和自然利率。貨幣利率是指市場利率,自然利率是總需求等於總供給時的利率【2】。根據維克塞爾的理論,當市場利率等於自然利率時,銀行供應的貨幣數量是最優的。換言之,當人為創造多餘貨幣時,市場利率長期低於自然利率,從而制造瞭流動性泛濫,進而推高瞭經濟杠桿率。理論上,商業銀行下降利率,房地產、傢庭也未必會借貸,他們會根據自身的資產、債務及收益狀況理性選擇。但為何還會爆發債務危機?後來,米塞斯和哈耶克將維克塞爾的理論與龐巴維克的迂回生產理論相結合創建瞭商業周期理論。哈耶克在米塞斯《貨幣與信用理論》(1912)基礎上寫瞭一本書《價格與生產》,他指出自然利率和市場利率的差額造成瞭商業周期【3】。當市場利率小於自然利率時,投資大於儲蓄,經濟出現通脹;當市場利率大於自然利率,投資小於儲蓄,經濟出現通縮。米哈的商業周期理論認為,人為控制利率,導致價格扭曲,從而誤導瞭企業傢的迂回生產。比如,利率下降刺激企業傢借貸擴張生產。生產擴張引發原材料價格上漲,供應商企業誤以為市場需求增加進而擴大生產。生產擴張引發就業率增加,勞動力價格上漲,收入增加、利率下降刺激信貸和房貸擴張,房價和物價上漲,傢庭部門的杠桿率提升。表面上看企業、傢庭的收入都在增加,但資產價格和消費物價也在上漲,同時整個經濟的杠桿率攀升。這時市場已經出現瞭集體性誤判。弗裡德曼將這一現象解釋為貨幣長期中性。費雪也指出瞭利率波動引發的市場混亂:“一個幾乎涉及每個交易並且時而膨脹、時而萎縮的度量單位必然會導致混亂,而且是各種問題上的混亂——物價的混亂、數量的混亂、分配的混亂,以及與訂立合約各方相關的因素的混亂。【1】”銀行長期壓低利率,催生一批劣質的信貸、劣質的需求、劣質的企業、劣質的市場,加劇瞭市場的脆弱性。什麼是“劣質”?比如一傢企業亟需貸款,但按正常利率它是還不起利息的,這種貸款需求屬於無效需求。如今利率被人為壓到接近於零,它有能力償還微乎其微的利息,銀行給這傢企業批瞭一筆信貸。這筆貸款是人為創造出來的,其實是劣質的信貸、劣質的需求和劣質的市場。這類企業屬於劣質的企業。如果利率上升或回復到自然利率水平,這類劣質的企業將面臨破產。音樂一停,持續累積的劣質市場崩盤,擊穿金融防火墻,引發債務螺旋。有些人認為,輸血可以救企業,甚至還可以強壯企業,支持企業技術創新。事實上,技術創新從來都是競爭出來的,而不是喂養出來的。非競爭性、低利率的貨幣輸血,隻會持續拉低實體經濟的投資邊際收益率,將社會資本引入資產泡沫市場,從而斷送企業的科技創新力。低於自然利率的寬松政策,其實在飼養“經濟巨嬰”,給劣質的企業輸血,阻止市場正常出清。同時,這種寬松政策還可能將優質的企業淪為“巨嬰”。所以,債務型經濟(信用透支)其實是巨嬰經濟。凱恩斯主義者主張周期性調節,經濟蕭條時采取擴張貨幣,經濟景氣時再通過緊縮政策將多餘的貨幣回收。這是一種想當然的做法。寬松政策如巨石下山,一路高歌;緊縮政策如推石上山,一路哀嚎。更重要的是,寬松政策飼養瞭大批劣質企業,一旦拔掉輸血管,這些企業立即暴雷,市場集中且數倍的規模出清,債務規模爆發。所以,最近40年,債務危機幾乎都發生在美元緊縮周期。危機一旦爆發,或者市場陷入衰退,貨幣政策又迅速切換到寬松周期。央行每一輪周期都采取非對稱操作,每次下調利率的幅度都大於上調利率,從而導致利率持續下行,長期低於自然利率。數據顯示,從80年代開始,美國、歐洲、日本的利率水平在一輪輪“不對稱操作”中持續下降,如今降到零附近。所以,債務危機是因杠桿率而引發的集體違約事件,而人為幹預利率是引發集體違約的重要因素。

03

制度缺陷

人為幹預利率,屬於貨幣及銀行制度問題。佈雷頓森林體系崩潰後,世界進入信用貨幣時代。沒有瞭剛性約束,央行可自由地支配利率。換言之,信用貨幣時代,央行主導瞭利率水平,導致瞭價格扭曲。這就是最近40年金融危機演變為債務危機的關鍵。在美國,美聯儲通過調節聯邦基金利率和公開市場操作來幹預市場利率。2007年次貸危機直接原因是美聯儲長期壓低瞭市場利率。東亞國傢的人為主導因素更加強,財閥、國企向國有銀行及關聯銀行借貸,從而扭曲瞭市場利率。1997年亞洲金融危機瞬間擊穿瞭日韓等國的金融防火墻。利率,即價格,必須交給市場去發現,由自由交易來決定。沒有任何人、任何一傢央行、商業銀行及政府,知道自然利率水平,隻有自由市場才能決定自然利率。所以,利率問題其實是貨幣及銀行制度問題。在信用貨幣時代,什麼樣的銀行制度是科學的?我在之前的文章中講過,在法幣制度下,央行隻負責建立貨幣制度及監管,商業銀行負責發行貨幣,信貸市場決定價格(利率)及供應量(貨幣發行量)。較接近(隻能說接近)這一模式的是香港的銀行系統。香港沒有央行,香港金融管理局確立發行規則,並扮演瞭監管角色。匯豐、渣打、中國銀行(香港)三傢商業銀行向金融管理局繳納一定數額的美元,換取等值的港元“負債證明書”後,才能增發港元現鈔。在這種制度中,基於對自身風險及利潤負責,商業銀行不會盲目壓低利率和擴張信貸。龐巴維克、米塞斯和哈耶克認為,隻要市場利率與自然利率相一致,市場可達到均衡狀態,便不會爆發經濟危機。這種觀點並不正確,他們忽略瞭制度的內生性。如果缺乏有效的市場制度,自由市場是無法達到最優效率的,還可能引發危機。法國古典政治經濟學傢西斯·蒙第在《政治經濟學新原理》(1819年)一書中指出:“人們所受的各種災難是我們社會制度不良的必然結果。【4】”制度的內生性,主流經濟學界並未完全接受,也沒有得到充分論證。為什麼說缺乏有效的制度,自由市場無法達到最優效率?換言之,制度是帕累托最優的必要條件——判斷依據是什麼?主要有以下三個邏輯:一是市場效率根本源自知識及技術創新,知識及技術創新的基礎是制度(新制度經濟學)。二是制度是個體(包括政府)契約的公共化。這是我最近提出的觀點。怎麼理解?在市場交易中,大量的市場契約經過反復博弈會形成一些共識性條款,比如包退包換、侵權賠償等。這些共識性條款經過公共化(立法)後便形成瞭消費者保護法、侵權法等。當然,有些法案如汽車召回制度,是消費平權運動的結果。但是,如果這一制度沒能讓市場接受,定然會降低經濟效率。所以,個體契約是自由市場的一部分,個體契約公共化形成的制度,自然也是自由市場的一部分。三是庇古在備受批判的《福利經濟學》中提出瞭市場最優效率的條件,即私人邊際收益=社會邊際收益【5】。這個等式的意思是當“沒有人能夠占他人的便宜”時,經濟是最優效率的,理論上是沒有外部性的。如何才能達成?庇古求諸於政府,其實這個等式蘊含著制度要素,即“沒有人能夠占他人的便宜”的公平制度。近代市場興起以來,人類在制度建設上總是在效率與風險之間博弈。比如,有限責任公司制度、股票交易制度、現代銀行制度,都是加杠桿的制度,都極大地提高瞭經濟效率,但也催生瞭巨大的市場風險。為此也設立瞭公司法、證券交易法、信息披露制度等來抑制風險。效率性與保障性制度博弈的平衡點是私人邊際收益=社會邊際收益。各個行業的制度不同,但有效制度的唯一標準便是這一等式,理論上消除外部性。比如,每天都有餐飲店倒閉,卻沒有引發經濟危機。為什麼?因為餐飲的市場集中度很低,同時杠桿率也很低。但是,餐飲店依然有外部性,比如食物中毒。所以,餐飲行業的制度監管更加側重於衛生安全,而不是經營風險。銀行與餐飲店則完全不同。銀行集中度高、杠桿率也高,一旦倒閉,則容易觸發系統性風險。這就是銀行的外部性。所以,銀行業的制度監管重點在風險管控上。但是,制度性監管不等於行政性壟斷。相反,銀行業需要打破行政性準入,螞蟻、國有銀行、私人銀行應該在統一的監管制度下自由競爭。我們回歸到債務危機這個主題。債務危機根本上是由錯誤的制度(政策)引發的。制度具有公信力,錯誤的制度相當於鼓勵人們犯錯。比如,央行的“最後貸款人”制度,鼓勵商業銀行擴張風險。又如大蕭條後,美國聯邦政府為瞭刺激房地產業推動房地產證券化,但是商業銀行對市場缺乏信心。聯邦政府便成立房地美、房利美來收購商業銀行的信貸合同。這就相當於政府給商業銀行的借貸做瞭擔保。之後,兩房雖然私有化,但與政府依然保持著千絲萬縷的關系。加上政府鼓勵買房和發放次貸,最終誘發瞭道德風險。債務螺旋到利率扭曲,再到制度問題,我們發現,債務螺旋隻是債務危機的表現形式,利率扭曲是債務危機的關鍵因素,錯誤的制度(政策)是債務危機的根源。不過,債務危機不可能完全消除。雖然制度可以約束人的非理性與機會主義,但制度建設及執行本身,也包括瞭人的非理性與機會主義。社會民主黨為瞭贏得政治選票,推行所謂平等的福利主義制度,將央行淪為提款機,飼養著大批經濟“巨嬰”。所以,真正有效制度,不唯權威,不唯多數人選票,隻唯科學,即私人邊際收益=社會邊際收益。參考文獻:【1】繁榮與蕭條,歐文·費雪,商務印書館;【2】利息與價格,克努特·維克塞爾,商務印書館;【3】價格與生產,哈耶克,臺灣銀行經濟研究室;【4】政治經濟學新原理,西斯·蒙第,商務印書館;【5】福利經濟學,庇古,商務印書館。

轉自智本社 作者 清和社長

本文由「華爾街俱樂部」推薦,敬請關註公眾號: wallstreetclub

聲明:本文僅代表作者個人觀點,不構成投資意見,並不代表本平臺立場。文中的論述和觀點,敬請讀者註意判斷。

版權聲明:「華爾街俱樂部」除發佈原創市場投研報告外,亦致力於優秀財經文章的交流分享。部分文章、圖片和資料來自網絡,版權歸原創。推送時未能及時與原作者取得聯系。若涉及版權問題,敬請原作者添加WSCHELP微信聯系刪除。謝謝授權使用!

關於我們

華爾街俱樂部凝聚華爾街投行的高端資源,為中國民營企業“走出去”提供全方位的顧問服務,包括企業赴美上市、戰略投資、並購、私募路演和投資者關系等。在投資理念和技術方面提供華爾街投行專傢實戰培訓,為您進入華爾街鋪設成功之路。聯系我們:[email protected]

華爾街俱樂部攜手紐約金融學院(New York Institute of Finance)陸續推出瞭18門華爾街金融實務微證書課程和紐金直播大講堂(輔導講座)。藉此希望深處疫情中的你能有所收獲,業務能力有所提升。請點擊鏈接瞭解詳情。