53億負債竟然變成41億利潤!雅居樂,摩根士丹利指導下的財務幻術

作者 | 觀韜

流程編輯 | 小白

本節“如何變相隱瞞負債,光明正大把負債變成利潤”的精品課程,由雅居樂集團和摩根士丹利親自教授,市值風雲隻是搬運工,如抄作業成功,各位請記得打賞喲。

地產的本質是金融。

對金融行業而言,放在首位的就是更多的錢。這些錢可以來自股東投入,可以是經營積累,也可以是對外借款。

總之兜裡有錢很重要,錢怎麼來的並不重要。

但作為體面人,沒人喜歡讓人知道自己的錢是借來的。而且當一個債權人知曉債務人已經從其他債權人處取得大量借款,又再次大額舉債時,心裡難免會打鼓。

於是,設法隱瞞債務,就成瞭地產企業最喜歡鉆研的一件事。

風雲君雖然自詡是百樂門代客泊車頭牌,撿煙頭小王子,但是,在今天的案例面前,風雲君顯然還是見識太短:因為這傢公司竟然可以把債務變成利潤。

鳴鑼開戲,有請主角雅居樂集團(03383.HK)隆重登場。

一、上市真香篇:奇怪的知識增加瞭,掙錢瞬間就變得容易瞭

1989年,陳氏傢族在廣東省中山市創立雅居樂集團的前身,最早從事的是傢具銷售的生意,1992年開始涉足房地產開發。

2005年,陳氏傢族將其控制的房地產開發及配套服務剝離出來後裝入開曼設立的離岸公司並在香港聯交所成功上市,該上市主體即雅居樂集團。當時陳氏傢族開發瞭22個房地產項目,其中4個項目已售罄。

2004年底,雅居樂集團總資產61億元,凈資產隻有7億元;2004年全年營業收入25億元,凈利潤2億元。

從體量來看,當時的雅居樂集團隻能算一傢小地產公司。

但很快就大不一樣瞭。

1、上市超募,可以用錢掙錢瞭

2005年12月在聯交所上市時,雅居樂集團全球發售加超額配售共募集資金34.44億港元(約35.82億人民幣),約為2004年底凈資產的5倍。

樂觀點說,有瞭這些錢,很快就能復制5個相同規模的雅居樂集團。

好些同志對雅居樂集團這個凈資產規模增長倍數沒有什麼概念,風雲君用2006年7月上交所上市的保利地產給大傢做個參照。註意是根正苗紅的保利地產哦。

保利地產2006年上市時募資資金20.93億元,其2005年底凈資產為12.03億元,募資金額不足凈資產的2倍。

這也是眾多地產公司喜歡境外上市的原因,相比境內,可獲得更高數倍於原有凈資產的資本金。而且當時還有匯率的優勢,2005年12月HKDCNY為1.04。

資本金充足瞭以後,下一步自然是往死瞭加杠桿:借更多的錢,買更多的地,蓋更多的房,掙更多的錢。

2006年9月,雅居樂集團立馬就拋出4億美元2013年到期的優先票據發行計劃(按當月7.91左右的匯率,約32億人民幣),當年長期借款也由不到8億元猛增至47億元,增加瞭39億元,增長超過500%。

2、清新雅致的減持套現:白撿一個上市公司

2006年11月10日,雅居樂集團公告陳氏傢族擬以6.8港元/股的價格配售公司4.67億股現有股票,共計31.74億元港元。

配售一詞在A股市場通常意味著定向或者不定向增發,但陳氏傢族的字典裡,這個詞居然是用來描述減持套現的,那叫一個清新雅致。

此時距離雅居樂集團上市未滿1年,這麼明目張膽的套現顯然不體面。因此,陳氏傢族承諾以相同的價格再認購公司2.8億股股票。

並表示,扣除發行費用後,此舉可以給雅居樂集團增加18.80億港元(約18.99億人民幣)的資本金。

但即便如此,也掩蓋不瞭陳氏傢族一次套現近13億港元(按當時匯率,超過13億人民幣)的事實。

其實,如果真的隻是為瞭幫上市公司夯實資本,直接讓那些配售對象從上市公司這邊認購多好?

風雲君上文介紹過,上市前一年雅居樂集團所有者權益也不過7億元,即陳氏傢族累計資本投入加上未分配利潤也不過7億元,而通過這一次配(減)售(持),陳氏傢族不僅一把就撈足瞭。

翻倍之後,手裡剩的上市公司相當於白撈的。

那些在香港上市的公司,都好好學著點,你瞧瞧人傢這手法。

3、資本,業績增長加速器!!!

不可否認的事,此舉確實給雅居樂集團增加瞭近19億港元的資本金,約占上市募集資金的七成,相當於雅居樂集團在1年時間內上市瞭2次。

資本夯實後,雅居樂集團更有瞭底氣去加大杠桿,四處攻城略地,營收與負債齊飛,存貨共利潤一色,好不氣派(單位:億元)。

2007年,雅居樂集團營業收入103億元,凈利潤21億元,凈資產90億元。

短短3年時間,雅居樂集團營收年增長超過3倍,凈利潤增長超過8倍,凈資產增長超過11倍,不可不謂壯麗。

話說到這,估計有老鐵要掀桌子瞭,不是表演負債變利潤的大魔術嗎?等瞭半天,你就給我看這個,沒挨過知識分子的毒打是嗎?

看官息怒,這就上硬菜。

二、摩根士丹利,點石成金的神筆

2008年7月3日,雅居樂集團很開心的宣佈兩傢間接控股全資子公司冠金和譽永在2008年6月27日與Crystal I訂立認購協議,Crystal I公司擬認購冠金30%股權。

1、舉賢不避親的大摩

Crystal I的主業就是投資,持有的唯一資產就是將來持有冠金的30%股權,這是雅居樂集團上市時保薦人摩根士丹利推薦過來的。

摩根士丹利即大傢都熟知的大摩。

按道理說大摩這樣西裝筆挺濃眉大眼的小夥子,辦事應該比較靠譜,但4天後,雅居樂集團又披露更正公告,Crystal I其實是大摩管理的基金投資的公司,大摩還擁有部分股權。

即:其實是摩根史丹利想投資冠金,但臉皮比較薄,一開始隻說自己是引薦人,後來被問急瞭,才紅著臉說其實自己就是投資人。

但真相隻有這麼簡單嗎?

2、註冊資本1美元,但30%股權就值53億元

冠金2007年2月15成立,是一傢註冊在BVI(英屬維爾京群島)註冊資本隻有1美元的公司,譽永是其唯一股東。

而譽永是雅居樂中國全資孫公司。

根據協議,譽永向冠金增資69美元,Crystal I向冠金增資30美元,增資完成後Crystal I持有冠金30%股權。

一單30美元的小買賣顯然用不著上市公司親自公告,為瞭取得冠金30%股權,Crystal I還要另外額外支付52.83億元人民幣的對價。

是的,52.83億元人民幣,差不多是雅居樂中國上市時融資額的2倍。

風雲君剛介紹過,2007年底雅居樂中國的凈資產隻有90億元,現在1傢註冊資本1美元的公司30%的股權就能賣出近53個億,大摩這是要瘋啊!

而且早在雅居樂中國公告此次事項1年前,Crystal I就陸續支付瞭35.64億元的人民幣作為訂金,占總對價的67.46%。

風雲君今天才知道,原來大佬們買東西的時候訂金都是按7成付的。

風雲君從沒想過向來高高在上的投行、國際頂級投資機構大摩為瞭投資一傢公司,卑躬屈膝的提前1年付款,訂金一付就是7成……

買的是什麼金疙瘩呢?

3、來自國際頂級投行的教學:把十年的夢想放到今天來賣

冠金當然不可能是一傢簡單的1美元公司。

根據雅居樂中國公開披露的信息:冠金通過層層股權結構,控制瞭位於海南的兩傢名為“項目公司-1、項目公司-2”的公司。

這兩個項目公司,就是雅居樂中國後來開發的“海南清水灣”。

但即便如此,冠金當時的凈資產隻有六千多萬,要知道大摩給出的投後估值可是超過瞭176億(52.83/30%),大摩是茅臺喝多瞭?咋算的賬呢?

根據當時的協議,52.83億元核心是項目土地成本以及七通一平成本的價值,如下:

所謂七通一平是“道路通、給水通、電通、排水通、熱力通、電信通、燃氣通及土地平整等的基礎建設”,常理上達到“七通一平”已經是熟地瞭,而冠金控制的公司才剛剛拿到土地使用權證,土地出讓金大概率隻交瞭一點點。

而完成所有一期地盤的七通一平及其它配套完成,預計需要10年時間。

不過這一點也不要緊,有大摩在背後手把手教,這事簡單的跟捅破一層窗戶紙一樣。

敲黑板,劃重點,還在打盹的同學們註意瞭,這可是來自國際頂級投資機構大摩的教學,由市值風雲免費搬運,如照抄成功,請記得打賞:

由冠金的股東譽永承諾支付項目所有土地、七通一平還有其他配套成本,即在假想狀態這個10年後完工的樓現在已經達到毛坯可交付狀態瞭,雖然現在隻是剛剛拿到土地使用權證。

這樣一來,冠金賬面因為擁有大量譽永承諾支付的土地及開發成本,其他應收款資產飆漲,估值一下子就蹭蹭蹭上來瞭。

更有意思在Crystal I入股前,冠金就宣佈對譽永派發特別股息,特別股息金額剛好等於Crystal I額外支付的52.83億人民幣。

這些錢回流到雅居樂集團,又可以讓它放肆的將杠桿放大,既可以買買買,又可以貸貸貸。

當然,如果這些實體是在境內,無論是用未來的大餅估值,還是派發如此高額的現金股利,一個都不會通過,所以這些主體必然隻能且隻會在國外成立,而且還搭建瞭層層避稅架構。

大摩不愧是大摩,充分向大傢展示瞭宇宙頂級投行應該有的炫酷技能包。

不知道大摩知不知道市值風雲這傢公司?以前不知道也不打緊,現在知道還不遲,這傢公司3年後估值就能突破萬億,現在給你打一折,按1000億估值也讓你占30%股權如何啊?

而且我們的活很好喲,包君滿意。要麼,在一折基礎上再打個對折或許也是可以的。

什麼?隻喜歡買貴的?

那成交,咱們還是按萬億估值來吧。

4、大摩,雅居樂的貴人

客觀說來,雅居樂之所以成為今天的雅居樂,大摩發揮瞭無比重要的作用。

2005年底上市時,大摩幫助雅居樂全球發售融資35.82億人民幣;

緊接著2006年協助陳氏傢族成功套現13億人民幣同時,幫雅居樂增資18.99億元;

2008年,通過增資冠金又給予雅居樂52.83億元的資金支持。

不考慮幫雅居樂發行的美元票據債務融資,短短3年時間,大摩幫雅居樂搞定瞭107.64億元人民幣的股權融資。

有瞭這100多億人民幣的本錢,雅居樂不管是買地還是借錢都底氣十足。

本來幫企業融資這件事,大傢你情我願,互幫互助,沒風雲君什麼事。

但是,雅居樂竟然把大摩52.83億元的借款轉變成收入,這就值得風雲君狗拿耗子給說道說道瞭。

三、世紀魔法:負債變利潤

1、為什麼說大摩52.83億元投資款是借款?

為什麼是借款?

你要是大摩,真要開發海南的樓盤,不應該立馬把錢打到海南項目公司賬上?同時設立共管賬戶,嚴格監督每一筆資金的使用?

而不是讓冠金以提前派發特別股息的形式把錢轉移到雅居樂集團賬上,好讓雅居樂集團四處買買買,貸貸貸。

關於大摩的錢到底是股權投資還是債權投資,見仁見智。

雅居樂集團隻要拿著明面上的法律文書紅口白牙說當時簽的就是入股協議,誰也不能奈何它。

事實上,海南清水灣項目後來搞的確實不錯,所以52.83億元本質是一筆股權質押貸款。

判斷錢是不是借來的,用需不需要還來衡量,是最客觀的。

果然,9年之後,2017年4月份,雅居樂集團發瞭一份公告,大意是大摩告知準備把Crystal I 以9億美元賣給第三方。

雅居樂集團立馬心領神會,一拍大腿:“哥,你賣我唄,我買”。

2008年,大摩入股對價是7.33億美元,9年之後,大摩退出對價是9億美元,按照單利計算的年化收益率隻有可憐的2.53%。

絕頂智慧的資本傢,什麼時候成慈善傢瞭?

風雲君猜測大摩的一大部分收益是通過按年分紅的形式體現的,而這些本應該都以財務費用的形式體現。

也就是說,雅居樂集團在這9年時間裡,通過分紅的形式隱瞞瞭大量的利息支出,粉飾瞭利潤表。

但對比40多億的股權處置收益,那點利息隻能說是毛毛雨。

2、53億負債竟然變成瞭41億利潤?

雖然傻子都能看出來大摩的52.83億元其實就是借款,但在大摩的幫助下,雅居樂將其包裝成股權融資。

如果是股權融資,按照雅居樂中國當時的會計政策,融資對價減去雅居樂集團失去30%股權對應的凈資產的差額,確認為當期收益。

準確金額是41.44億元人民幣。

而按照通常的會計處理,在不喪失控制權前提下轉讓子公司少數股權,是不能計入利潤表的。

(來源:萬科A2019年審計報告)

2010年,隨著香港會計準則的修訂,雅居樂集團對相關事項也調整為與萬科A相同的會計處理。

但實際上,到底是在收益核算還是所有者權益核算都不是最重要的,最重要的是這明明是一項負債,卻通過包裝成瞭企業的利潤並轉化為資產,而且是50多億的優質現金資產。

優質現金資產立馬可以作為放大杠桿的基礎去借錢。於是乎我們看到2009年雅居樂集團有息負債121億元,較2008年的101元增加瞭20億,而到瞭2010年底,有息負債規模直接上升至208億元,較2008年直接翻番。

把負債包裝股權投資,再變成收益美化利潤表,進而夯實資產負債表上資產質量;這些現金資產既可以直接用來買地,也可以在美化資產負債表後去借錢買地;因為資產質量好借到的還是低息借款;包裝成資產的負債還不用計算利息。

這是一箭多少雕?風雲君手指頭有限,實在是數不過來。

結語

財務造假?

風雲君本質已經給你揭開瞭,定性還是交給交易所吧。

涉嫌合謀騙貸?

褲子已經扒開瞭,發言權還是交給雅居樂的債權人吧。

現在業績還不錯就行?

你去問問那些犯瞭案後遠走他鄉雖富甲一方卻最終難逃法律制裁的案犯,他們肯定最願意這樣。

再說瞭,行不行,風雲君說話瞭嗎?

(註:未特殊標註港元、美元的,文中金額以人民幣為計量單位。)

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